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 Rebond actuel n'exclut pas 1 rally baissier ds les 6/12 mois

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Tony
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MessageSujet: Rebond actuel n'exclut pas 1 rally baissier ds les 6/12 mois   Jeu 22 Fév - 8:40

Bourse : le rebond actuel n'exclut pas un "rally" baissier dans les six à douze mois


Le Cercle des analystes indépendants le 22/02/2018 à 08:50



L'ambiance de krach durant certaines séances de la consolidation boursière de la fin janvier et du début février a ramené la volatilité sur les Bourses. Le rebond n'a pas complètement calmé les esprits comme en témoigne la stabilisation de l'indice VIX autour de 20 points. Un niveau qui n'avait pas été vu depuis deux ans (février 2016). Pause technique dans le «scénario idéal» de croissance généralisée sans inflation ou premier avertissement d'une rupture et d'une correction ? L'analyse peut porter sur les excès de bulle éventuellement présents et leur source qui se trouve sur les marchés de taux, largement sous influence déclinante des grandes banques centrales.

Une consolidation encore limitée mais une première correction des excès patents

Il faut d'abord ramener la consolidation boursière à ses proportions. En prenant le recul minimum du début de l'année, les indices américains on cédé environ 3%, le Nikkei un peu plus et l'Eurostoxx 50 un peu moins, avec la hausse notable de Milan et un effritement inférieur à 1% du CAC 40. L'indice Dow Jones affiche encore une hausse de plus de 20% en un an et de près de 80% en cinq ans.

Depuis les plus-bas de 2009, le quadruplement du bilan des banques centrales a permis une flambée des cours des compagnies américaines et l'indice a été multiplié par presque trois. La même mesure est à observer pour analyser la consolidation des Bourses européennes. Le CAC 40 (plus pertinent pour évaluer l'appréciation des actifs que le DAX qui prend en compte les dividendes réinvestis) affiche une progression de 8% en un an, de plus de 45% en cinq ans et a doublé depuis les plus-bas du printemps 2009.

Les excès des marchés de «l'hyperluxe» comme l'art ou les joueurs de football qui illustrent l'ampleur de la bulle ne se corrigeront pas en instantané et peuvent bénéficier de la distance au réel par rapport à ce qui n'est encore qu'un à-coup. Mais le reflux des hausses qu'on peut qualifier de «bêtises» dans l'euphorie financière est perceptible sur les crypto-monnaies. Le bitcoin qui avait une contrevaleur de 300 dollars il y a un an et avait passé en mai le niveau de 1.000 dollars qui était le sien en 2013, a été au-delà des 20.000. On le paie encore 10.000 après un passage à 5.000, mais la chute est déjà sévère et la crédibilité suffisamment entamée pour que le rebond soit limité dans le temps.

La situation financière globale est finalement pour le moment celle d'une consolidation que l'on peut dire bienvenue : limitée sur les Bourses, amplifiée sur les actifs les plus éloignés de la réalité économique.

Les taux d'intérêt obligataires mettront fin à la phase «d'exubérance irrationnelle»
Au-delà de la sérénité qu'apporte ce recul partiellement effacé il faut évidement revenir au catalyseur qui a déclenché cette première consolidation des actions depuis deux ans C'est le marché obligataire qui, une fois encore, confirme son rôle directeur. Le rendement de l'emprunt du Trésor américain à 10 ans est passé de moins de 2% en septembre à plus de 2,9% aujourd'hui. Il est supérieur de 0,2% à ce qu'il était encore fin janvier.

Ce ne sont pas (encore ?) des anticipations d'inflation qui ont enclenché cette tension. La stratégie assez claire de relèvement des taux directeurs de la Réserve fédérale peinait encore il y a deux mois à se transmettre sur le loyer de l'argent à moyen et long terme. Les investisseurs sont maintenant en train de reconstituer une hiérarchie des rendements en fonction de la durée (la fameuse pentification de la courbe) : 2,3% à deux ans, 2,7% à cinq ans, 2,9% à dix ans, 3,15% à trente ans pour les T-Bonds.

D'une façon ou d'une autre, dans des proportions différentes évidement, les banques centrales vont être contraintes de freiner (Banque centrale européenne par exemple) ou d'inverser (pour la Fed) les programmes d'injection de monnaie. C'est l'excès de dette qui imposera progressivement une remontée générale des taux longs.

Pour le moment, on dépasse seulement l'épaisseur du trait, mais les effets qui ont été accélérés, et pas provoqués, par les programmes automatiques sont là pour rappeler le degré d'anticipation permis par les taux maintenus à des niveaux quasi-nuls et qui n'ont encore que peu remonté. Autant que la perception durable d'inflation très modérée à laquelle il est liée, c'est le niveau des taux d'intérêt qui a engagé l'exubérance irrationnelle qui ne peut durer, de la hausse des cours des actions supérieure à celle des profits.

Des analyses pessimistes, mais des stratégies
financières encore très offensives

C'est ce qui a entraîné une nette réévaluation des multiples et appelait la consolidation. Les PE sont américains sont aujourd'hui supérieurs de 25% à leur moyenne des 15 dernières années, ne prenant donc pas en compte les excès de la bulle des TMT.

On n'est précisément pas en bulle, qui se traduit par une surcote de plus de 20%. Ce qui pourrait la faire passer à une correction, ce serait une hausse des taux longs qui remettrait en cause les montages basés de façon excessive sur de la dette. Il y a un vrai paradoxe du coté des investisseurs : alors que des analyses pessimistes ou de mise en garde sur les risques des marchés sont nombreuses, les positions de portefeuille et, plus encore celles sur levier financier, sont proches des expositions les plus élevées. Les statistiques globales d'endettement ne peuvent se cacher derrière les certitudes de gestion qui donnent un sentiment de sécurité : on est bien dans des records absolus de dettes.

La secousse d'il y a un mois n'est que la première d'une série. Il y aura des répliques derrière les reprises techniques et le rendez-vous de la valorisation des actifs avec les fondamentaux laisse envisager un vrai rally baissier dans les six ou douze mois. Dans un premier temps, les liquidités des banques centrales amortissent le choc : la fuite vers la qualité pousse le dollar et le yen, mais aussi les emprunts d'État américains et européens. Mais la tendance est là et la hausse des taux - qu'elle soit liée à l'inflation ou pas - va imposer une révision à la baisse des PER que les profits engendrés par le cycle de croissance ne vont pas compenser dans les cours de Bourse. Selon les calculs de Chahine Capital Un rendement du 30 américain justifierait une baisse mécanique de 9 % de l'indice S&P 500.

Dans des séquences comme celle qui s'ouvre, les risques ne se manifestent pas forcément rapidement et pas toujours là où on les attend. L'effet retardé des QE entretient toujours l'excès de dette. Il y a pourtant une classe d'actif pas règlementée mais sans doute d'autant plus vulnérable que les leviers ne sont pas bien connus : l'investissement dans le non-coté avec recours à la dette. Le private equity est peut-être le premier des risques à tenter de réduire dans sa gestion.

Hubert Tassin, directeur de SHERPA pour le Cercle des analystes indépendants

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